تمهيد:
إن المستثمر في الأوراق المالية يسعى لتحديد القيمة الحقيقية للورقة المالية ومقارنتها بالقيمة السوقية، بهدف اتخاذ قرارات البيع والشراء لهذه الأوراق المالية، مستخدمًا نماذج للتقييم تمكنه من تحديد القيمة العادلة بالإضافة إلى أدوات للتحليل تمكنه من التنبؤ بما ستكون عليه الظروف في المستقبل وتأثير هذه الأخيرة على الأسعار في السوق المالي. لذلك سيتم التركيز في هذا الفصل على أهم النماذج والأدوات المساعدة على اتخاذ القرار الاستثماري والمتمثلة في نماذج تقييم وتحليل الأوراق المالية كأهم ركيزة يعتمد عليها المستثمر في بناء قراراته.

 أولًا: أهم منتجات الاستثمار المالي

سنتعمد تقسيمها إلى: أدوات الملكية (صكوك الملكية)، أدوات الدين، وسنتطرق إلى مميزاتها وكيفية تقييمها.

 أدوات الملكية:
تنقسم أدوات الملكية بدورها إلى نوعين هما: الأسهم العادية والأسهم الممتازة.

 أولًا/ الأسهم العادية:
تمثل الأسهم العادية صكوك ملكية متساوية القيمة في شركات الأموال وتعد الأسهم بصفة عامة من الأصول المالية طويلة الأجل حيث أنه لا يوجد لها تواريخ استحقاق محددة طالما أن الشركة قائمة ومستمرة، وبالمقارنة بغيرها من الأصول المالية تتميز بخاصيتين أساسيتين:

- **خاصية حق مطالبة المتبقيات**: وتشير إلى اعتبار حملة الأسهم العادية آخر الفئات في استيفاء حقوقها من أرباح وأصول الشركة.
- **خاصية المسؤولية المحدودة**: وتشير إلى أن حملة الأسهم العادية لا يسألون عن ديون الشركة إلا في حدود حصصهم في رأس مال الشركة بخلاف الوضع في شركات الأشخاص والمنشآت الفردية.

وللسهم العادي قيمة اسمية، دفترية، سوقية وحقيقية.

- **القيمة الاسمية**: وهي قيمة السهم التي تتحدد عند تأسيس الشركة وتثبت في شهادة الأسهم الصادرة وهي القيمة التي يتم توزيع الأرباح على أساسها كنسبة مئوية، فإذا ما قررت الشركة أن توزع أرباحًا بنسبة 20% فمعنى ذلك أن يحصل حامل السهم على 20% من قيمة السهم الاسمية في عقد الشركة.
- **القيمة الدفترية**: تتضمن الاحتياطات والأرباح المحتجزة وعلاوات الإصدار، فضلًا عن القيمة الاسمية للسهم، فهي تتمثل في قيمة حقوق الملكية التي لا تتضمن الأسهم الممتازة مقسومة على عدد الأسهم العادية المصدرة. (تكون في حالة رغبة الشركة لزيادة رأسمالها لدعم مشاريعها أو التوسع وقد تكون مساوية للقيمة الاسمية أو أعلى أو أقل)
  
  \[
  \text{القيمة الدفترية للسهم} = \frac{\text{حقوق الملكية}}{\text{عدد الأسهم}}
  \]
  
  حيث أن: حقوق الملكية = رأس المال المدفوع + الأرباح المجمعة وغير الموزعة + الاحتياطات.

- **القيمة السوقية**: هي قيمة الورقة المالية (السهم العادي) في السوق أي السعر الذي يباع ويشترى به الأصل المالي في السوق أو بالأحرى السعر الجاري للسهم وتتغير هذه القيمة من فترة إلى أخرى حسب عوامل العرض والطلب بالإضافة إلى العوامل التالية:
  - سمعة الشركة ومركزها وتوقعات المستثمرين لنتائج أعمالها والأرباح المتوقعة لها.
  - الحالة الاقتصادية (تضخم، كساد أو رواج).
  - معدل الفائدة أو معدل الخصم في السوق (كلما زاد المعدل تنخفض القيمة السوقية).
  - نسبة التوزيع أو نسبة الفوائد أو الأرباح الموزعة.

- **القيمة الحقيقية**: يرتبط مفهوم القيمة الحقيقية بشكل خاص بالأسهم العادية وتدل على القيمة المعقولة أو القيمة السوقية العادلة وتحدد هذه القيمة بالنسبة للسهم على ضوء معطيات موضوعية تشمل: قاعدة موجودات الشركة، الأرباح الموزعة على المساهمين، آفاق النمو المستقبلية وكفاءة إدارة الشركة.

ومن أهم أسباب اختلاف سعر السوق عن القيمة الحقيقية للسهم: المضاربات، عدم توفر المعلومات عن أداء الشركة أو الإفصاح غير كافي، البطء في رد فعل السوق من حيث تعديل سعر السهم وفقًا للمعلومات الواردة.

ويتمتع حامل السهم العادي بحقوق أهمها:
- الحق في التصويت في الجمعية العامة.
- الحق في أولوية الاكتتاب في الأسهم المصدرة.
- الحق في نقل ملكية السهم بالبيع أو التنازل عنه والحق في الحصول على الأرباح إذا ما قررت إدارة الشركة توزيعها.
- الحق في الاطلاع على دفاتر الشركة.

عائد السهم العادي:
يعرف عائد السهم بأنه المكافأة التي يحصل عليها المستثمر نتيجة فترة الانتظار والمخاطر المحتملة من توظيف الأموال في الأسهم العادية، معبرًا عن هذه المكافأة بنسبة مئوية من قيمة الاستثمار. كما يعرف بأنه التدفقات النقدية المتحققة للمستثمر خلال مدة محددة، شكل العائد إما يكون بصيغة مقسوم الأرباح Dividend يخضع لسياسة التوزيع المعتمدة من قبل الشركة المصدرة أو عوائد رأسمالية قد يحصل عليها المساهم من فروقات الأسعار السوقية في البورصة.

 أ- عائد فترة الاحتفاظ:
وهو مقياس لتغيير في قيمة الاستثمار الرأسمالية بالإضافة إلى الإيراد المتوقع الحصول عليه ويحسب بالمعادلة التالية:

\[
HPR = \frac{P_1 - P_0 + D}{P_0}
\]

حيث أن:
- \( HPR \): عائد فترة الاحتفاظ
- \( P_1 \): سعر السهم في نهاية الفترة
- \( P_0 \): سعر السهم في بداية الفترة
- \( D \): توزيعات الأرباح للسهم الواحد

**مثال**: اشترى أحد المستثمرين سهمًا بسعر 10 دولار وفي نهاية السنة تم بيعه بسعر 12 دولار وحصل المستثمر على توزيعات الأرباح 0.5 دولار للسهم الواحد، فيكون عائد فترة الاحتفاظ كما يلي:

\[
HPR = \frac{12 - 10 + 0.5}{10} = 0.25 \text{ أو } 25\%
\]

 ب- نموذج التوزيعات المخصومة:
هذا النموذج يركز على التدفقات النقدية التي يحصل عليها المستثمر من الشركة كأساس حساب قيمة السهم، حيث نجد أن قيمة السهم المقدرة الآن \( P \) والتوزيعات المستقبلية \( D \) ومعدل العائد المطلوب الذي يتوقع المستثمر الحصول عليه لكي يتخذ قرار الشراء حيث يعادل تكلفة الفرصة البديلة وقد يسمى أيضًا بمعدل الرسملة أو معدل الخصم وهو \( k \) بحيث:

\[
P_0 = \sum_{i=1}^n \frac{D_i}{(1 + k)^i}
\]

ولكن هذه المعادلة تعني أن التوزيعات تتم إلى ما لا نهاية لذا نلجأ إلى ما يسمى بمعدل النمو.

في حالة التنازل (بيع) السهم تصبح هذه المعادلة بالشكل التالي:

\[
P_0 = \sum_{i=1}^n \frac{D_i}{(1 + k)^i} + \frac{P_n}{(1 + k)^n}
\]

حيث أن \( P_n \): سعر بيع السهم.

 1- نموذج النمو الصفري:
يستخدم هذا النموذج في تقييم الأسهم التي تتصف توزيعات الأرباح عليها بعدم النمو مثل الأسهم الممتازة وفي هذه الحالة يكون النموذج كالتالي:

\[
P_0 = \frac{D_t}{k}
\]

حيث \( P_0 \): القيمة الحقيقية للسهم، \( D_t \): توزيعات الأرباح المتوقعة، \( k \): سعر الخصم المناسب.

2- نموذج النمو الثابت (نموذج جوردن 1963):
يستخدم هذا النموذج في تقييم أسهم الشركات التي تتصف لديها التوزيعات بالنمو الثابت حيث:

\[
P_0 = \frac{D_t}{k - g}
\]

حيث أن:
- \( P_0 \): القيمة الحقيقية للسهم
- \( D_t \): توزيعات الأرباح المتوقعة
- \( k \): سعر الخصم المناسب
- \( g \): نسبة نمو توزيعات الأرباح

**مثال**: قامت شركة ما بتوزيع 2 دولار للسهم الواحد ويتوقع معدل النمو في التوزيعات بحوالي 5%. ما هي قيمة السهم إذا علمت أن معدل العائد المطلوب من قبل المستثمر 15%.

\[
P_0 = \frac{2}{0.15 - 0.05} = \frac{2}{0.10} = 20 \text{ دولار}
\]

يستخدم هذا النموذج في الشركات الناضجة التي تكون توزيعات الأرباح فيها تتصف بالثبات ومعظم الشركات الكبيرة يمكن تقييم أسهمها من خلال هذا النموذج.

وعلى الرغم من بساطة هذا النموذج وشيوع استخدامه بين المحللين الماليين إلا أنه يعاني من بعض المحددات أهمها: أن يكون معدل الخصم أكبر من معدل النمو \( k > g \). لذلك تم معالجة النموذج رياضيا.

 3- نموذج النمو المتغير:
يستخدم هذا النموذج في تقييم أسهم الشركات التي تمتاز توزيعات الأرباح فيها بعدم الاستقرار:

\[
P_0 = \sum_{i=1}^n \frac{D_i}{(1 + k)^i} + \frac{P_n}{(1 + k)^n}
\]

إذ أن \( g_1 \) تمثل مرحلة النمو الطبيعي الأولى، \( g_2 \) تمثل مرحلة النمو الثانية.

**مثال**: وزعت إحدى الشركات أرباحًا على المساهمين بلغت 3 دولار ويتوقع أن تنمو الأرباح الموزعة بنسبة 21% لمدة 5 سنوات ثم لتعود لتستقر النسبة على معدل 6%. ما هي القيمة التي يمكن أن تعطيها لسهم هذه الشركة علما أن معدل العائد المطلوب للاستثمار 14%.

**الحل**:

\[
P_0 = \sum_{i=1}^5 \frac{3 \times (1 + 0.21)^i}{(1 + 0.14)^i} + \frac{P_5}{(1 + 0.14)^5}
\]

ملاحظة: كيفية احتساب النمو المتوقع في توزيعات الأرباح تستند إلى البيانات التاريخية السابقة عن التوزيعات إذ من خلالها يتم حساب المتوسط الهندسي الذي يمثل نسبة النمو المتوقعة.

ج- مكرر الأرباح:
تعتبر طريقة التقييم عن طريق إيجاد مكرر الأرباح أو مضاعف الأرباح من أكثر الطرق شيوعًا في تقييم الأسهم وكثيرًا ما تستعمل هذه الطريقة لتقدير سعر السهم بشكل تقريبي وسريع وذلك بافتراض أن المضاعف ثابت لفترة غير قصيرة من الزمن ولذلك يحتفظ الوسطاء الماليون في سجلاتهم بمضاعف كل شركة من الشركات التي يتعاملون بأسهمها وعندما يريدون تقدير ثمن سهم أي شركة منها يتم ضرب مضاعف سعر سهمها بمبلغ الأرباح.

حيث مكرر الأرباح:

\[
M = \frac{P}{EPS}
\]

إذ أن:
- \( M \): مكرر الأرباح Multiplier Earning
- \( P \): سعر السهم في البورصة
- \( EPS \): ربحية السهم الواحد (صافي المتاح لحملة الأسهم العادية مقسوم على عدد الأسهم)

في إطار تحديد القيمة الحالية للسهم باستخدام هذه النسبة فإن المحلل المالي يستخدم مكرر الأرباح مع الأخذ بعين الاعتبار ربحية السهم الواحد المتوقعة كالتالي:

\[
P = M \times EPS \times (1 + g)
\]

إذ أن:
- \( EPS \): ربحية السهم الحالية
- \( g \): معدل النمو في ربحية السهم الواحد

**مثال**: إذا علمت أن ربحية السهم الواحد الحالية لإحدى الشركات 4 دولار ويتوقع أن تنمو بمعدل 5.5% سنويًا وأن سهم الشركة يباع في السوق الآن بسعر 20 دولار.

**الحل**:

\[
M = \frac{20}{4} = 5
\]

\[
P = 5 \times 4 \times (1 + 0.055) = 21.1 \text{ دولار}
\]